Note de lecture


A Future Perfect
J. Micklethwait & A. Woolbridge (2000)

Il s’agit d’un classique de la finance. Mis à jour depuis 1973, cet ouvrage est un best-seller, comme nous le rappelle fièrement la couverture. Après sa lecture, il n’y a pas lieu de s’en étonner, voire d’en être offusqué. D’abord parce que c’est un livre très intéressant d’un point de vue théorique pour les non spécialistes. Ensuite, parce qu’il s’agit aussi d’un guide pratique d’investissement en bourse. Pour résumer simplement sa problématique, on peut dire qu’elle tourne autour de la question : peut-on gagner à coup sûr en bourse, et plus que les autres ? En termes, plus techniques, la question est de savoir si les marchés financiers sont efficients et si les techniques de gestion active de portefeuille sont préférables aux stratégies consistant à acquérir une fois pour toutes un portefeuille d’actifs représentatifs du marché dans son ensemble et d’attendre paisiblement qu’il fructifie.
L’auteur souhaite montrer que les stratégies actives sont inefficaces. On ne peut pas battre le marché sur une période suffisamment longue. Les marchés sont efficients. En tout cas, ils le sont suffisamment pour qu’une stratégie active soit infructueuse. Quand on commence le livre, on est relativement inquiet. Serait-on tombé sur un cas particulier de ces guides à sensation qui vous expliquent comment devenir facilement riche en jouant en bourse ? Une forme d’antiguide du moins, tout aussi pénible et simpliste ? Cette inquiétude est lentement dissipée. Malkiel, qui est à la fois chercheur et praticien de la finance ne fait en réalité que porter en même temps ces deux casquettes. Si le ton du praticien est souvent prosélyte, critique, voire franchement ironique vis-à-vis de ceux qui ne partagent pas ses vues, son texte est suffisamment complet pour donner un aperçu ouvert des enjeux examinés, comme on peut l’attendre d’un chercheur et pédagogue.
Pour l’essentiel, il est question du prix des actions, les autres actifs financiers n’étant guère abordés. La première partie du livre porte sur les deux théories de la valeur des actions. Nous trouvons d’un côté la théorie fondamentaliste (« the firm-foundation theory ») qui considère que le prix d’une action reflète objectivement la valeur de l’entreprise, à partir de ses performances réelles. De l’autre côté, s’y oppose une théorie comportementale (« the castle-in-the-air theory ») qui considère que le prix d’une action est essentiellement déterminé par les « mouvements d’humeur des foules » et que la valeur fondamentale est une fiction.
Malkiel se range du côté des fondamentalistes. Pourtant, le reste de cette première partie décrit assez longuement certains épisodes de l’histoire financière lointaine (tels que la célèbre « tulip mania » du XVIIème siècle en Hollande) et plus récents (le chapitre 3 est un résumé de l’évolution du cours des actions depuis 1960). Et comme l’auteur le reconnaît lui-même, on voit mal à première vue où la théorie fondamentaliste pourrait prendre prise sur cette longue description de manies, paniques et krachs (pour reprendre le titre de l’ouvrage de référence de Kindlebeger). Néanmoins, ce que Malkiel retient finalement, c’est la capacité du marché à toujours finir par corriger les valorisations excessives du point de vue fondamentaliste. Cette partie est particulièrement agréable à lire. Malkiel s’amuse des différents épisodes euphoriques, de la répétition des mêmes attitudes crédules ou manipulatrices, prenant un malin plaisir à présenter un meilleur des mondes toujours reconstruit et toujours bientôt anéanti. On pense à la « brève histoire de l’euphorie financière » du corrosif Galbraith et à la très drôle histoire de la pensée économique de Buchholz.
Alors, est-ce à dire que Malkiel considère que les marchés financiers fonctionnent de manière parfaite et que ceux qui y voient un grand casino ont tort sur toute la ligne ? Les choses sont plus compliquées comme le montre la suite du livre. Tout repose sur la notion d’efficience des marchés. La notion d’efficience porte sur l’information véhiculée par les prix des actions. On distingue trois formes de l’efficience. La première forme, ou forme faible, stipule que le prix d’une action à un moment donné prend en compte toutes les informations passées. Ce qui a pour corrolaire qu’il n’est pas possible, en observant les prix passés d’en déduire une évolution à venir. La deuxième forme, dite semi-forte, considère que toutes les informations publiées sont déjà intégrées dans les prix courants. Enfin, la forme forte avance qu’absolument rien de ce qui est connu ou même rien de ce qui peut être connu n’est oublié par le prix courant. Conséquence générale : il n’existe pas de possibilité d’utiliser l’information pour prédire l’évolution des prix futurs, puisque, d’une manière ou d’une autre, les prix courants intègrent déjà cette information. De ce fait, le prix des actions suit une marche aléatoire (« a random walk »).
Le point de vue de Malkiel peut alors être précisé de la façon suivante. La théorie de l’efficience est solide. Même si sa version forte est excessive, il n’est pas possible de mettre en oeuvre une analyse de l’information qui permette de battre durablement les performances moyennes du marché en modifiant, sur la base de cette analyse, la structure du portefeuille. Dès lors, Malkiel s’attache à démonter l’argumentation des professionnels ou chercheurs qui contestent la théorie de l’efficience.
C’est par les professionnels de la finance que l’auteur commence sa critique. Première cible, les tenants de l’analyse technique, autrement appelés chartistes. Le chartiste est une sorte de voyant. Alors que les voyants lisent généralement dans le marc de café, le chartiste, lui, lit dans les courbes. Avec comme principe général que quand les données passées ont permis de trouver une tendance, alors elle a toutes les raisons de se prolonger un certain temps. Les chartistes seraient-ils le pendant financier de Madame Soleil ? On ne peut décemment pas le prétendre. Du moins, pour un certain nombre d’entre eux. Ceux qui par exemple expliquent que l’apparition de tendances est à mettre en relation avec le comportement mimétique qui fait que lorsque l’on constate un début de tendance, on cherche à la suivre. Ceux qui, toujours suivant un argument mimétique, interprètent les mouvements des prix comme la conséquence d’une information pertinente non connue de tous, mais couramment exploitée par des informés ; informés qu’il est alors sage d’imiter. On peut également citer ceux qui sur la base d’un argument plus ou moins psychologique déterminent des zones de résistance ou de support ; l’idée étant que lorsque les prix fluctuent, vous vous souvenez du prix que vous avez payé et serez peu désireux de revendre en dessous. Revenant à ce qui compte avant tout (peut-on gagner plus d’argent en pratiquant l’analyse technique ?), Malkiel fait remarquer plusieurs choses. Tout d’abord, puisque le chartiste attendant le début d’un signal, il agit nécessairement quand celui-ci semble acquis. Or, les changements de tendance peuvent s’avérer rapides et brutaux. Le chartiste se retrouve alors en retard d’une guerre… Par ailleurs, l’analyse technique est autodestructrice. Plus le nombre de ceux qui l’utilisent est élevé, plus il est difficile de réaliser des performances supérieures. Ce qui conduit le chartiste à rechercher les signaux le plus tôt possible. Avec une conséquence évidente : la probabilité qu’elle existe réellement diminue. Enfin, l’idée selon laquelle le chartiste profiterait des mouvements de prix dûs à des informations privées est criticable. Car, après tout, celui qui dispose d’une telle information n’a pas vraiment de raisons de laisser aimablement notre ami chartiste profiter indirectement de ses lumières. S’il considère de manière certaine que telle action vaut plus que ce qu’elle n’est côtée actuellement, il s’arrangera probablement pour la demander jusqu’à ce qu’elle atteigne le prix jugé raisonnable (en informant le cas échéant des proches).
Après les chartistes, c’est au tour de l’analyse fondamentale d’être critiquée. Cet assaut peut paraître surprenant pour quelqu’un qui quelques chapitres auparavant nous disait le plus grand bien de la théorie fondamentaliste. Le paradoxe n’est qu’apparent. L’analyse fondamentale repose sur l’idée qu’en recherchant des informations fondamentales très fine, on peut déduire la vraie valeur d’une action. Si la démarche est louable, les résultats sont décevants. Dans la masse d’informations collectées par l’analyste fondamental, combien seront justes et utiles ? Parmi les bonnes informations, lesquelles seront interprétées correctement pour en déduire des prévisions fiables ? Et, même si tout ce travail préliminaire a été réalisé correctement, qu’est-ce qui garantit que le marché suivra cette estimation ? En fait, tout ce travail d’analyse a un coût certain, et un résultat qui l’est bien moins.
Finalement, après avoir enfoncé le clou par deux nouveaux chapitres consacrés à ces méthodes d’analyse, Malkiel conclut sans surprise sur la supériorité d’une stratégie de gestion passive (ces deux chapitres sont très drôles. Vous y apprendrez que la mode des jupes courtes, l’origine de l’équipe qui gagne le Superbowl – AFL ou NFL pour les connaisseurs – ou l’observation des losers attitrés du marché peut vous aider à mener une analyse technique de haut vol ; que l’échec de l’analyse fondamentale vient souvent de la nullité notoire des analystes eux-mêmes). Malkiel nuance ensuite son propos. Si tout porte à croire qu’un portefeuille sélectionné au hasard serait à peu près aussi performant que celui d’un investisseur actif, on ne peut négliger les succès de quelques investisseurs prônant une gestion active. Cependant, rien à ce jour ne prouve que leur technique soit viable à terme, ni même que leurs performances soit dûe à autre chose qu’une chance insolente.
La troisième partie porte sur la théorie de la gestion de portefeuille, initialement popularisée par Markowitz. L’idée de base de son analyse (très connue et très intuitive jusqu’à un certain point) est que diversifier les types d’actions détenues est un moyen indiscutable d’optimiser selon ses préférences le partage entre risque et sécurité de son portefeuille. Un exemple simple présenté par Malkiel donnera un premier aperçu au néophyte. Imaginez une économie où seulement deux entreprises existent, l’une fabriquant des parapluies et l’autre gérant un complexe de loisirs en plein air. Supposez que le temps est beau ou non avec la même probabilité. Imaginez que lorsqu’il fait beau, la rentabilité du parc de loisirs est la même que celle des parapluies lorsqu’il pleut et inversement. Calculez alors l’espérance de gains d’un investisseur qui n’a en poche que les actions du parc et celle de celui qui n’a que du parapluie (la moyenne des gains pondérées par la probabilité de beau temps). Calculez ensuite celle d’un investisseur qui détiendrait pour moitié des actions parcs et pour moitié des actions parapluies. La conclusion est simple : puisque quel que soit le temps vous profitez toujours des revenus de l’action qui se porte bien, même si vous pâtissez alors des mauvais résultats de l’autre, en moyenne, votre situation est meilleure que si vous n’avez que l’une ou l’autre en poche. Une fois ces quelques bases rappelées, l’auteur présente l’analyse plus détaillée du risque tirée de cette logique. Il examine la méthode classique de choix de portefeuille basée sur la dissociation entre risque général du marché et risque spécifique des actions composant un portefeuille, connu en français sous le vocable de Modèle d’Evaluation Des Actfs Financiers (MEDAF), Capital-Asset Pricing Model (CAPM) en anglais, rendue célèbre par le terme Beta, l’un des paramètres clé du modèle, qui permet d’évaluer le risque d’un titre particulier (ou d’un portefeuille) en comparant la variation de son rendement lorsque le rendement moyen du marché varie. Si le principe du MEDAF est généralement jugé comme pertinent, un certain nombre de problèmes d’ordre statistiques et conceptuels l’ont néanmoins quelque peu disqualifié en pratique. Et ce, même si pour l’universitaire Malkiel, la démarche relève d’une approche pertinente de la modélisation financière.
Le dernier chapitre de cette partie est consacré aux attaques académiques de la théorie de l’efficience. Il retient deux grandes catégories d’anomalies : celles où l’on peut constater des trajectoires des cours prévisibles et celles où il est possible d’établir un lien entre l’évolution de certains paramètres fondamentaux et l’évolution future des cours. Dans les deux cas, l’efficience ne tient plus, puisque l’exploitation d’informations connues permet de réaliser des gains. Dans la première catégorie, Malkiel fait référence à des études montrant que les cours à deux moments du temps ne sont pas nécessairement indépendants (ils sont statistiquement corrélés, ce qui signifie en l’occurrence ici que si un prix est à la hausse durant une semaine, alors il le sera probablement la semaine suivante). Toujours dans cette classe d’anomalie, on peut ranger la persistance de phénomènes saisonniers. Il est par exemple commun de constater une hausse notable des cours au tout début du mois de janvier. D’autres auteurs ont décelé pour leur part un lien possible entre des éléments fondamentaux et les rendements des titres. Ainsi, il serait plus lucratif d’investir dans les petites capitalisations que dans les grosses. Autre exemple, le lien entre le rapport cours en bourse sur valeur du bilan comptable et le rendement futur. Plus le rapport cours sur bilan est faible et plus le rendement attendu serait élevé. Sans nier ces preuves, Malkiel revient à sa question de base : peut-on gagner plus que les autres en s’inspirant de ces anomalies ? Non, selon lui. D’abord parce que leur persistance dans le temps est douteuse. Après tout, comme certains compilent et recompilent la Bible pour y trouver des messages cachés (avec des résultats tout autant surprenants que non scientifiques), il est possible d’interroger inlassablement les données financières à la recherche d’une relation. Ensuite, parce que leur faible ampleur, rapportée aux coûts de transaction supportés pour en profiter, hypothèque sérieusement les gains qu’on peut en attendre. Enfin, ces trajectoires peuvent être uniquement liées à des changements dans les variables macroéconomiques tels que le taux d’intérêt. De plus, si on admet la viabilité de ces trajectoires, alors elles ont tendance à s’autodétruire au fur et à mesure qu’elles sont exploitées par les opérateurs.
La quatrième partie du livre est moins intéressante de mon point de vue. Je ne l’ai que très rapidement parcourue. Il s’agit d’un guide pratique d’investissement. Certains la trouveront peut-être utile cependant. Elle est supposée mettre en pratique les idées générales développées dans les autres parties, en détaillant plus concrètement les produits disponibles, les petits trucs à mettre en oeuvre au quotidien etc. On retiendra un supplément à la fin de l’ouvrage qui répond aux questions de base sur le fonctionnement des marchés dérivés.
L’ouvrage de Burton Malkiel est tout à fait recommandable. C’est un bon point de départ pour comprendre la logique des marchés d’actions. Bien sûr, dans une perspective bien particulière, celle de la théorie de l’efficicence. Mais la discussion, comme on a pu le voir, fait longuement référence aux approches alternatives, avec un sens certain de la modération que l’auteur ne délaisse pour brocarder gentiment les autres points de vue. Ce que le livre y gagne en convivialité, il ne le perd pas en honnêteté. Qu’on ne s’y trompe pas d’ailleurs, Malkiel n’est pas un intégriste de l’efficience. Ou s’il l’est, il serait vain de lui coller une étiquette du type « ultralibéral » ou de « benêt du marché ». Keynes est maintes fois cité et sa théorie du « concours de beauté » regardée avec beaucoup d’intérêt et, évidemment, de respect. Des auteurs tels que Shiller (auteur de cet ouvrage ) sont cités pour avoir apportés certaines preuves plutôt convaincantes des limites de l’efficience. Ce que Malkiel finit toujours par retenir, c’est que si les chateaux dans les airs peuvent se construire, s’il existe des déviations notoires par rapport à l’efficicence, il est néanmoins impossible d’établir une stratégie de placement performante basée sur ces éléments. Ce que finalement les auteurs critiques sur l’efficience seront prêts à accepter. Les professionnels un peu moins…
Pour écourter au maximum cette chronique, j’ai passé sous silence un certain nombre de détails essentiels, tels que les déterminants de la valeur fondamentale ou ceux concernant le MEDAF. Que le lecteur se rassure, l’ouvrage les présente clairement. Une fois sa lecture achevée, je lui conseillerais le livre d’André Orlean, chroniqué ici, pour un point de vue différent et tout aussi passionnant.
Ah… Et la question que vous vous posez peut-être : y a des maths ? Ben, pas du tout… Pas l’ombre d’une équation. Quelques courbes, quelques tableaux statistiques, quelques claculs numériques basiques, point. Mieux, la seule formule littérale est incluse dans… un dessin humoristique. Fort bien diront certains. Oui, l’exercice est assez concluant. On peut pourtant regretter que quelques annexes ne soient pas consacrées à résumer la modélisation sous-jacente. Autre regret, l’impression partielle de répétition. On a parfois le sentiment que le livre aurait pu être plus ramassé.
Alexandre Delaigue
4/12/2000

J. Micklethwait & A. Woolbridge, A Future Perfect. , Randomhouse, 2000 (23,42 €)

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